Ai总结： 摩根大通因Hyperliquid新协议调整USDC收入分配，下调Circle与Coinbase盈利预测。尽管采用率持续上升，但储备收益被大幅让渡，引发市场对稳定币盈利能力的重新评估。

Hyperliquid合作条款重塑USDC收益格局，摩根大通调降双巨头预期

摩根大通在确认与Hyperliquid达成新型USDC收入分成安排后，对Circle和Coinbase的未来盈利前景做出更谨慎评估。该协议改变了稳定币储备资产产生的利息收入在发行方与交易平台之间的分配机制，引发对长期利润率的担忧。

新合作框架下，稳定币收益分配面临结构性挑战

根据摩根大通的研究报告，此次修订后的商业条款可能削弱两家公司在其核心业务中的可持续盈利能力。尽管它们仍积极推广USDC在全球范围内的使用，但更高的市场份额获取代价是向分销平台让渡更大比例的储备收益。

摩根大通指出：平台内余额模式加剧收益外流

在新协议中，Coinbase将把存放在Hyperliquid上的USDC视为“平台内部”资金。这意味着虽然该部分资产的利息收入归于Coinbase账户，但需将其90%返还给交易所，而非按原有模式与Circle共享。这一机制显著降低了发行方实际留存的收益份额。

平台规模扩大，收益结构压力显现

摩根大通估算，目前Hyperliquid持有约60亿美元的USDC，占流通总量的8%。随着该平台在去中心化交易生态中的地位提升，其在收入分成谈判中的话语权也不断增强。银行认为，此类安排或将形成行业趋势，迫使更多发行方接受类似条款。

研究指出，为争夺用户和交易量，各大交易所正推动更具吸引力的合作条件，而发行方则被迫以牺牲财务回报为代价换取市场渗透。这种“扩张换利润”的逻辑成为当前估值模型中的关键变量。

市场分歧：部分机构仍看好长期增长潜力

尽管摩根大通持保守态度，其他券商看法存在差异。Mizuho同样下调了对Circle的评级，强调高竞争环境下盈利空间收窄的风险。然而，Bernstein与William Blair维持正面评价，认为数字美元需求将持续释放，足以支撑收入增长。

摩根大通虽调低预期，但仍预计USDC相关利润将在2027年前保持上行趋势。其依据在于对美联储政策路径的判断——预计2026年10月将再次加息25个基点，从而推高支撑稳定币的现金及国债组合收益率，部分抵消分成让步带来的负面影响。

当前市场焦点已从单纯关注流通规模，转向收益分配机制的可持续性。摩根大通警示，若更多平台就类似条款展开谈判，发行方所能保留的经济价值或将持续承压。