Ai总结： 摩根大通指出，USDC与Hyperliquid的新合作正重塑其经济模型，导致发行方收入被大幅分流。随着平台间竞争加剧，稳定币的收益分配格局正在发生根本性转变。

USDC经济架构面临重构：平台分成机制引发盈利担忧

摩根大通最新报告揭示，USDC的收益结构正经历系统性调整，主要源于与去中心化交易平台Hyperliquid达成的新型收入分成协议。该协议自6月11日起生效，使USDC成为该平台唯一指定稳定币。

核心收益权转移：平台主导权上升，发行方让渡利润

根据新安排，Coinbase将Hyperliquid上的全部USDC资产划归为“平台内资产”，虽可获取整体储备收益，但须将其中90%的浮动收益返还给Hyperliquid。据估算，该平台持有约60亿美元的USDC，占流通总量的8%。相较此前与Circle共享收益的模式，此举显著压缩了发行方的净收益空间。

结构性博弈显现：渠道争夺反噬自身盈利能力

摩根大通分析认为，这一机制催生了典型的“策略困局”——发行方为抢占用户入口而主动让利，却在实质上削弱了自身可持续变现能力。即便USDC使用场景持续拓展，其背后的核心经济逻辑已发生偏移，长期来看可能持续侵蚀利润率。

该行已将Coinbase目标价从283美元下调至196美元，并预判相关影响将在2026年下半年逐步体现。此前研究估计，该协议每年将导致1.35亿至1.6亿美元的收益流向Hyperliquid，而Circle与Coinbase合计年损益或达6000万至8000万美元。

当前USDC流通量已由3月的近800亿美元回落至730亿美元左右。自5月以来，受市场交易热度下降及监管型稳定币竞争加剧影响，整个稳定币生态规模缩减超百亿美元。与此同时，Hyperliquid在7月实现逾1500亿美元交易额，其交易量占币安的11.5%，迅速成长为关键流通节点。

更深层趋势表明，随着去中心化基础设施的崛起，稳定币的收益归属权正从发行机构向运营平台转移。未来，具备流量优势的交易所和链上协议或将逐步掌握对储备资产价值捕获的主导权，形成新的行业权力格局。