Ai总结： 摩根大通因Hyperliquid新协议调整USDC收入分配，下调Circle与Coinbase盈利预测。尽管采用率上升，但储备收益被大幅让渡，引发市场对长期盈利能力的担忧。

Hyperliquid新协议冲击稳定币利润格局

摩根大通在与Hyperliquid达成新的USDC收入分成安排后，调低了Circle和Coinbase的盈利预期。该协议重塑了稳定币储备收入的分配机制，可能对发行方的长期收益构成压力。

机构分歧显现：盈利前景面临结构性挑战

摩根大通指出，随着更多交易平台要求更优的经济条款，稳定币发行方为拓展用户规模不得不让出更大比例的储备利息收入。尽管使用量持续增长，但盈利能力正面临系统性侵蚀风险。

银行警示：合作条款将重塑利润模型

摩根大通分析称，新协议下，Coinbase需将其在Hyperliquid平台持有的USDC归类为“内部余额”，并将其产生的全部储备收益中90%返还给该平台。这一安排显著削弱了发行方对资金收益的控制权。

平台影响力扩大致收益流失加剧

据估算，Hyperliquid目前持有约60亿美元的USDC，占流通总量的8%。随着其在去中心化交易生态中的地位提升，该平台对收入分配的话语权日益增强，迫使发行方在扩张中做出财务妥协。

市场观点分化：利率能否抵消收益损失？

部分分析师如Mizuho对Circle持谨慎态度，认为高增长背后隐藏着可持续性隐忧。而Bernstein与William Blair则维持乐观，相信数字美元普及仍将带动整体盈利，即使面临竞争压力。

尽管存在分歧，摩根大通仍预计USDC相关收益将在2027年前保持增长，主要基于其对美联储未来加息的预测——2026年10月或再度上调利率25个基点。更高的利率将提升现金及国债储备的回报，部分对冲收入让渡带来的影响。

当前焦点已从单纯关注流通规模转向收益分配结构。摩根大通强调，随着越来越多平台寻求类似条款，发行方所能保留的财务价值正面临持续挤压，这将成为评估稳定币长期价值的关键变量。